Si vous êtes un investisseur qui recherche des actions de belle qualité à détenir en portefeuille, la croissance du chiffre d’affaires et celle des bénéfices sur les cinq à dix dernières années ne suffisent pas pour juger de la qualité intrinsèque d’une entreprise. Il faudra apporter un regard neuf en analysant sa rentabilité.
Vous faites souvent référence au ROE. Cependant, il ne prend pas en compte la dette et peut-être peu pertinent à analyser en cas de hausse ou de baisse des bénéfices nets liée à des éléments exceptionnels ou non récurrents. Dans cet article, je vais parler d’un ratio de rentabilité qui corrigerait en partie ses imperfections. Il s’agit du ROIC (Return on Invested Capital) alias retour sur capitaux investis en français.
Un ROIC suffisamment élevé nous en dit beaucoup sur la qualité intrinsèque de l’entreprise, c’est-à-dire son avantage compétitif concurrentiel. Mais aussi, il représente la clé d’un bon investissement de création de valeur à long terme.
Prenons une entreprise A ayant un ROIC de 7 % qui réinvestit ses bénéfices pendant 10 ans et une entreprise B à 22 % sur la même durée. Vous mettez 5000€ (en faisant l’hypothèse que cela reste constant). Après calcul, l’entreprise A vaudra environ 9835€, tandis que l’entreprise B vous rapportera jusqu’à 36 623€.
Rien que cette exemple vous montre l’influence suprême du ROIC dans la perspective de fructifier votre capital.
Maintenant que vous êtes suffisamment acquis par l’influence suprême du ROIC, passons au peigne fin ce ratio de rentabilité. Comment le calculer ? Dans quels secteurs l’utiliser ? Quels sont ses avantages et ses inconvénients ? Mais avant toute chose, commençons par son rôle dans l’analyse fondamentale d’une entreprise.
C’est quoi le retour sur capitaux investis (ROIC) ?
Si l’actionnaire veut trouver son compte, le management de l’entreprise se doit être vigilant sur l’allocation du capital, ou plus simplement sur la façon de gérer les ressources financières à sa disposition. Voilà pourquoi vous devez prendre note du ROIC.
Ce ratio de rentabilité, s’il est suffisamment élevé, peut vous enlever une épine du pied en vue d’acheter des actions. Il permet de mesurer l’efficacité de l’entreprise à utiliser les capitaux pour générer des bénéfices.
Comment calculer le ROIC ?
Pour calculer le ROIC, il suffit de diviser le résultat d’exploitation net d’impôt par les capitaux investis.
Si au numérateur, il ne faudra pas oublier de prendre en compte le taux d’imposition. Au dénominateur, les capitaux investis peuvent être calculés de différentes façons. Ainsi, les deux formules du ROIC les plus couramment utilisées sont :
(1) ROIC = Résultat d’exploitation x (1 – taux d’imposition) / (Capitaux propres + Dettes financières – Liquidité – Valeurs mobilières de placement)
et
(2) ROIC = Résultat d’exploitation x (1 – taux d’imposition) / (Actifs durables + Fonds de roulement – Liquidité – Valeurs mobilières de placement)
Actifs durables = Immobilisations corporelles + Écart d’acquisition + Actifs intangibles ; Fonds de roulement = Actifs courants – Passifs courants
La logique voudrait que nous prenions la (1). Elle est simple à retenir. Mais en plus, elle met clairement en valeur des éléments comptables qui ont pour vocation d’être de réels investissements.
La (2) met l’accent sur les actifs de long terme (tangibles et intangibles) et surtout le fameux fonds de roulement qui sont essentiels à l’organisation de l’activité de l’entreprise.
En tout cas, les deux formules excluent les actifs qui ne jouent pas un rôle opérationnel dans l’activité de l’entreprise tels que la trésorerie et les valeurs mobilières placements.
Pourquoi le ROIC est si précieux ?
N’y allons pas par quatre chemins ! Un ROIC très élevé signifie que l’entreprise possède des leviers de croissance séculaires. Elle sera en mesure de réinvestir une partie des bénéfices d’aujourd’hui pour maintenir ou améliorer sa croissance organique. Ce qui explique l’extraordinaire parcours boursier d’Apple, de Microsoft ou encore des entreprises du luxe LVMH et Hermès.
Dans l’hypothèse que vous trouveriez une entreprise alliant un ROIC élevé et des gisements de croissance à forte valeur ajoutée, vous aurez potentiellement une poule aux œufs d’or. Cela pourrait se solder par une croissance exponentielle des bénéfices, et donc un cours de l’action qui grimperait en surperformant son indice de référence. D’autre part, ce serait la preuve que l’entreprise mène bien sa barque en matière d’allocation du capital.
Un ROIC supérieur au WACC puis basta !
Si un ROIC élevé est généralement le signe d’une entreprise en bonne santé financière, il sera important que ce ratio de rentabilité soit suffisamment supérieur au WACC, le coût moyen pondéré du capital. Cela signifierait que l’entreprise gagne plus d’argent qu’il en coûte. Mais également, la preuve que l’entreprise possède un avantage compétitif concurrentiel.
WACC = (Poids du capital x Coût du capital) + (Poids de la dette x Coût de la dette) x (1 – taux d’imposition)
Avec Poids du capital = Capitalisation boursière / (Capitalisation boursière + Dettes financières) ; Coût du capital = Taux sans risque + (Bêta action x Prime de risque action) ; Poids de la dette = Dettes financières / (Capitalisation boursière + Dettes financières) ; Coût de la dette = Charges d’intérêts / Dettes financières
Exemple avec Lockheed Martin
En 2022, le résultat d’exploitation de Lockheed Martin (LMT) est de 7469 M$ avec un taux d’imposition (Charge d’impôt / Résultat avant impôt) d’environ 14 %. Tandis que les capitaux propres, les dettes financières et la liquidité + valeurs mobilières de placement s’élèvent respectivement de 9266, 16 646 et 2547 M$.
ROIC = (7469 x 1-14 %) / (9266 + 16 646 – 2547) = 27,5 %
Au 24 avril 2023, la capitalisation boursière de LMT est de 122 207 M$. Dans le même temps, son bêta moyen sur les 24 derniers mois (Source Seeking Alpha) est de 0,51. Comme toute action américaine, je considère que le taux sans risque correspond à celui du Bon du Trésor à 10 ans à hauteur de 3,54 %. Quant à la prime de risque action américaine, elle se situe à 5,94 % selon le tableau réalisé par Aswath Damodaran. Enfin, pour le calcul du coût de la dette, les charges d’intérêts sont de 623 M$.
WACC = ((122 207 / (122 207 + 16 646) x (3,54 % + (0,51 x 5,94 %)) + ((16 646 / (122 207 + 16 646) x (623 / 16 646)) x (1 – 14 %) = 6,17 %
LMT rentabilise confortablement ses investissements par rapport à ce qu’ils en coûtent initialement. En conséquence, l’entreprise américaine peut même s’autofinancer sans avoir recours à l’endettement. Le fait que ses besoins de réinvestissement sont relativement faibles, lui permet d’utiliser son free cash flow pour optimiser son allocation du capital, soit en distribuant des dividendes à ses actionnaires ou en rachetant ses propres titres.
Ce qui est à retenir dans cet exemple, c’est qu’un ROIC excessivement élevé par au WACC est non seulement le résultat d’une entreprise en bonne santé financière. Mais mieux encore, il représente une exceptionnelle indication d’une entreprise qui possède un avantage compétitif concurrentiel. Rien qu’en se focalisant sur un ROIC nominalement élevé peut vous épargner des erreurs d’investissement.
Dans quels secteurs appliquer le ROIC ?
Chaque secteur possède des caractéristiques bien établies qui influencent la performance de l’entreprise et la rentabilité qu’elle déploie. Une entreprise qui opère dans un secteur mature avec une forte concurrence, aura des difficultés à maintenir une rentabilité suffisamment élevée qu’elle ne l’est pour une entreprise qui dispose de fortes barrières à l’entrée ou opère dans un secteur en croissance.
Bien que l’utilisation du ROIC est valable pour bon nombre de secteurs, il sera très judicieux de l’appliquer pour les entreprises qui vendent des biens tangibles ou physiques. Cela concernera certains segments de la santé, la consommation, l’industrie, et des matières premières. En revanche, l’immobilier coté et la finance seront hors du champ du ROIC.
Pour le premier, non seulement la gestion d’un bien immobilier nécessite beaucoup de dépenses opérationnelles. Mais le fait que les REITs versent 90 % de leurs loyers perçus en dividendes, les obligent à recourir au marché de capitaux au lieu de puiser dans leur cash flow pour le financement de leurs activités et le remboursement d’une échéance d’une dette.
Pour le second, il est logique de ne pas analyser une entreprise financière et une entreprise non financière sur les mêmes standards. Une banque, une compagnie d’assurance et une firme de gestion d’actifs utiliseront les capitaux disponibles dans leurs produits. En réponse, vous devez tenir compte des coûts de financement. Cela implique à analyser le free cash flow allouable aux capitaux propres en l’actualisant à la valeur actuelle par le coût des capitaux propres. Le ROE (Retour sur capitaux) est le ratio le plus cohérent avec cette approche.
Quoi qu’il en soit, l’utilisation des ressources financières ne sont pas les mêmes d’un secteur à un autre. On ne compare pas la vente d’un service à celle d’un bien physique. Ainsi, ne vous embêtez pas sur la différence des ROIC entre secteurs.
Inconvénients du ROIC
La premier inconvénient qui saute aux yeux au sujet du ROIC, se trouve dans le mode de calcul des capitaux investis. Il existe plusieurs formules pour les calculer. Vous risquerez de constater une différence, qui parfois, pourrait être conséquente.
Deuxièmement, un ROIC élevé peut être faussé de manière exceptionnelle, si nous oublions les ajustements nécessaires tels que les fusions acquisitions, les minoritaires, l’excès de liquidité dans le bilan de l’entreprise, etc.
Enfin et comme je l’ai dit précédemment, le ROIC est moins applicable à certains secteurs/industries qu’à d’autres. Analyser une foncière cotée sur les standards traditionnels s’avère être un gros gâchis, alors que c’est une machine à cash flow à la condition de prendre en considération les bons indicateurs.
Conclusion : Le ROIC, une preuve de l’avantage compétitif concurrentiel
Pour les investisseurs qui recherchent de la sérénité dans leurs investissements, le ROIC est l’un des ratios financiers pour savoir si l’entreprise fait preuve d’efficacité sur l’utilisation de ses ressources financières.
Investir dans des entreprises ayant un ROIC élevé est une chose. Mais ça vaudra son pesant d’or, si leur ratio de rentabilité est excessivement positif par rapport au WACC chaque année. Pourquoi ? Parce que cela représente un excellent indicateur d’une l’entreprise qui dispose d’un avantage compétitif concurrentiel.
Un ROIC élevé et largement supérieur du WACC, contribuera à l’augmentation exponentielle du free cash flow de l’entreprise, et donc une capacité à distribuer un dividende régulièrement en croissance à ses actionnaires.
